78 期權賣方，防爆倉的風險管理

78期權賣方，防爆倉的風險管理

雖然將風險管理放在了後面來講，但卻是最重要的。

2018年11月19日傍晚，期權投資圈被JamesCordier的故事刷屏了：JamesCordier掌管的期權交易公司OptionSellers.com通過郵件告知投資者，其公司管理的賬戶遭遇了毀滅性的損失，JamesCordier爆倉的原因在於其裸賣空美國天然氣看漲期權（NakedShortOnCall），且沒有任何對沖保護。

而就在JamesCordier公佈爆倉的前一天，美國天然氣一度暴漲22%，這也可能是導致其爆倉的直接原因。

但在這一天，我們只看到了天然氣期權上百倍的增長，卻沒看到後面還有這麼憂傷的故事。

我也在寫期權書，筆耕不輟在路上；雖還沒有爆倉，內心卻慌得一比；不知是不該交易，還是不該寫書。

JamesCordier在2004年出版了自己的書，這本書的翻譯版本《期權出售完全指南》於2007年在中國出版。簡單閱讀了一下這部作品，其對期權賣方的優勢、風險管理、新手誤區、尋找優質交易商等描述得都很好，裏面的一些交易理念也非常好，但是問題出在哪裏呢？值得我們思考。

（1）主要原因

通過查找資料和其他投資者的描述，初步分析JamesCordier這次投資失利有以下幾個方面的原因。

①倉位過大。JamesCordier的基金有290個客戶，平時的主要業務是期權賣方，資本收益完全來自於此。美國天然氣在此前經歷了數月的長期橫盤的行情，而在2018年11月15日那周暴漲時，即使賣出深度虛值期權收益也有限，長期橫盤的品種應該穩穩地賺取權利金，但最怕的就是在長期橫盤后突然有一天出現行情大突破，使得標的價格偏離很多，波動率也升高很多。

②逆勢補倉。JamesCordier喜歡操作大豆、汽油、咖啡等帶有商品屬性的期權，不喜歡金融類的期權。他在天然氣價格波動巨大的時候，可能覺得天然氣不會上漲太多，所以最後卻逆勢補倉。

③保證金制度。美國期權市場的保證金普遍比較低，而且有組合保證金制度，按道理說做價差策略或者賣出跨式期權都還可以扛一扛，但JamesCordier就是單賣虛值認購期權。在11月14日天然氣出現巨大波動時，券商一般都會要求追加保證金，否則就會被券商強制平倉，而如果被券商強制平倉，那就變成了真實的虧損。

類似的案例在2018年2月的50ETF期權上也出現過，比如50ETF沽2月2700合約（如圖78-1所示），從1元上漲到最高1000元，很多賣方在300～1000元/張的過程中止損出局，變成真實虧損，但回過頭來看，只要多扛一天，就可以扭虧為盈。但在進行左側風險管理的時候，市場不會給你這樣的機會，因為誰也不知道行情會不會繼續上漲。

④知行難合一。JamesCordier的書裏面對賣方的風險管理、新手易犯的錯誤描述得很好，而且他有一個很好的觀點：上漲途中不賣購，大跌之後可賣沽。因為對股票和商品來說，在上漲途中上漲的速度會越來越快，無法預測想賣認購的這個位置是不是頂部，而且在理論上向上漲的空間遠遠大於下跌的空間，股票上漲可能會翻倍，下跌最多歸零，但商品不會跌到零，因為現貨有其成本價。在股票大跌之後，除非遇到極端情況，否則一般很難持續大跌，在大跌過後波動率會非常高，只要不是持續大跌，波動率的回歸就是賣方盈利的機會。

圖78-150ETF沽2月2700走勢

交易計劃可以做得很好，但是在真金白銀真實地砸下去之後，沒有專業素養的投資者往往會忘記開始的計劃而慌了陣腳，或者會因為後續資金跟不上而扛不下去，即使是專業素質很好的機構投資者也會因為極度自信、市場波動太劇烈及其他一些原因，而扛不過去波動率最高的那一刻。知易行難，看人挑擔心不累，自己挑擔累壞腰。

（2）風險管理

一次一次的極端事件，給了投資圈茶餘飯後的談資，其實在看熱鬧的時候，更應該關注後面的風險管理，管好自己的錢袋子！關於期權，風險管理應該從以下幾個方面去着手。

①買方的風險管理。期權買方的風險主要來自資金管理和歸零風險。買方所能承受的最大風險就是虧完當期投入的本金，不會有倒欠證券公司錢的問題，但前提是一定要做好資金管理，只能用自己金融資產的少部分資金（比如1%～10%）來單次投入期權，逆勢不加倉，做好止盈、止損，或者按照「投入即止損」的思路，要麼歸零，要麼扛到底，也許還有翻身的機會。

②賣方的風險管理。賣方的風險管理是重點，也是各種讓人傷感的故事的起源，因為從理論上來說，賣方真的風險無限，若追加的保證金不夠或者持倉量大，使得資金流動性不足，就更會加劇這個風險。

③倉位管理。對於小資金來說，有時候賣方倉位重並不是壞事，因為在風險度過高時券商會打電話或者動手強行平倉。根據個人經驗來看，在券商強行平倉時往往是行情拐點的開始，被強行平倉後會避免遭受更大的損失。某位投資者，在2018年6月賣出認沽期權后就出去旅遊了，大跌后回來一看就傻眼了，虧損200多萬元，因為賬戶保證金足夠，券商不會打電話通知他，也不會給他強行平倉。

對於大資金來說，既不要倉位太重、太貼近平值，也不要太接近到期日，因為如果賣出期權遇到行情反向大幅快速波動，那麼往往來不及去平倉止損，一止損就會帶來期權價格的非理性飆升，最後受傷的還是自己。但如果能熬過去波動率急升的情況，那麼最後還是能收到權利金的，就怕資金不夠熬不過去，強行平倉后就變成了實際的虧損。

④動態對沖。一般來說，不要裸賣一個方向，或者說不要在沒有足夠浮盈的時候裸賣一個方向，再或者說不要在行情糾結、方向不明朗的時候裸賣一個方向，應該買入跨式期權和寬跨式期權，或者留足資金使用買方做對沖，如此還可以頂一頂。大資金要經常做好動態對沖，調整希臘字母的數值，讓風險暴露在可控的範圍之內。

⑤品種選擇。幸運的是，我們交易的50ETF期權沒有像JamesCordier遇到的那麼極端的行情，即使有過少數幾次的極端行情，風險也都是可控的，並且有足夠的時間去騰挪資金。在商品期權和美股個股期權上，筆者是不敢做裸賣方的。商品期權和個股期權漲跌起來非常可怕，所以才會出現賣方爆倉的情況。當然，賣出了一個月上漲100倍的期權沒事，賣方還有時間去調整，但最怕跳空的情況和快到行權日時一天出現100倍的期權，裸賣方會比較慘。

⑥豎着耳朵。一般來說，某種賺錢姿勢太久了，必然會有一場「山火」，來對投資結構進行一次洗牌。2017年5月和2018年2月的50ETF期權波動率飆升帶來的行情如此，連續幾年盈利無回撤的做空VIX交易也如此。躺着賺錢的50ETF期權賣跨或單賣舒服一段時間后，就會有個反向波動，那時候就看誰驚醒得早，所以即使睡著了，也要豎着耳朵。

⑦懂得認輸。JamesCordier爆倉不外乎兩個原因：一是高於可以承受的資金槓桿（含借貸）和後續資金鏈跟不上；二是主動或被動的逆勢，應該尊重市場，市場總是對的，不對的只有我們自己。該止損的止損，該對沖的對沖，無法預料到後面會發生什麼事情，先保存本金，後面還會有東山再起的機會，不能孤注一擲，最後被市場淘汰出局。

歷史的經驗教訓太多了，吸取教訓，控制好倉位，才是在市場上的常勝之道。

另外，給期權新手們一些風險控制建議，具體如下。

①集腋成裘，梭哈必敗。風險控制是第一位的，比如2018年10月19日和22日，有人買入認購期權並獲取了10倍收益，但是在10月22日的下午還在全部移倉虛值認購期權，在10月23日的大跌中，如果不止損，那麼利潤一定會損失殆盡。

②期權和股票有關聯，但只是投資的第一步。眾所周知，50ETF期權掛鈎上證50的成分股，商品期權掛鈎對應的豆粕、白糖、銅期貨等合約。知道預測標的的上漲和下跌，只是期權投資的第一步，後面還有更多精細化的工作要做。比如看漲：上漲多少、什麼時候上漲、上漲的速度有多快、中間有沒有回調等，這些都是選擇期權合約很關鍵的因素。股票可以長期持有，優質股票可以逢低補倉，但是期權合約有時限，如果趨勢不對，逆勢補倉，那麼虧損和歸零的概率也會很大。

③行情預測很重要，策略應對更重要。如果事前分析和預測的水平不夠高，在事中做好靈活的應對也是極好的，比如及時跟上做個日內或短線操作，或者如果原來持倉方向反了，就及時止損、對沖、反手，都是可以反敗為勝的好方法，期權投資不怕虧，但是怕沒找到可以長期穩定地獲利或者抓住大機會的方法。

④期權不僅有做多、做空，還有即使看對方向也虧錢的情況。因為波動率和時間價值的存在，如果已經快到期的標的漲不到（跌不到）行權價，那麼即使看對方向，也會虧錢。

從圖78-2可以看出，2018年10月19日50ETF大漲3%，但虛值價格在2.55元以上的期權漲幅不大，甚至還有下跌的，因為標的還有3天就到期了，很多人預計漲不上去，自然深度虛值的期權會加速歸零。若標的有大波動，那麼虛值期權盈利的倍數會比較大，但是買入一般不會太多。所以也不要過多地羨慕別人在短期內賺了多少倍，盈虧同源，別人虧損的概率也是比較大的。

圖78-22018年10月19日50ETF期權10月合約T型報價

⑤「大逆不道」，順勢而為。「大逆不道」在這裏的意思是，逆了大的方向，不是正確的道路，不要隨便去抄底，也不要隨便去猜頂，更不要一陽或一陰就改三觀，應順勢而為，將權利倉與義務倉相結合，併合成策略。